《史密斯学术研究》2007年5月
投资者行为的限制
中国有句俗话叫“老虎的屁股摸不得”，它形象地比喻批评任何学术界的权威论断是一件冒险的事情，然而这种批评却可以引发全新的感悟。两位金融专业副教授Mark Loewenstein 和 Gregory Willard，是题为《投资者行为的限制》论文的联合作者，他们的论文对颇有影响力的著名的金融行为模型进行了尖锐地批评。他们大逆不道的学术精神以及论文中咄咄逼人的论断使他们荣获了金融领域最重要的也是最值得荣耀的殊荣 - 由《美国金融学会期刊》（Journal of Finance）颁发的“Smith Breeden卓越论文”（Smith Breeden Distinguished Paper）大奖。
本论文在最近一连串质疑行为金融学基础的研究中切中要害掷地有声。行为金融学是一种投资者行为理论，在过去二十年中用来描述经典金融学理论和实际市场中观察到的投资者行为之间表面的不相称。
Loewenstein 和 Willard一同考查了 DSSW 模型，此模型是由DeLong、Schleifer、 Summers和 Waldmann等人早年在一篇极具影响力的论文中提出的。它的著名就在于它论证了噪声交易者对价格有着重要影响，并且可以通过非理性的行为干扰单一价格法则的机制。
经过深入审视DSSW模型，Loewenstein 和 Willard发现有些市场没有出清，而恰恰是非出清才得出了模型的大多数结论。Loewenstein 解释说：“它并不仅仅是市场没有出清的问题，而且有曲解非出清本质的可能性。” DSSW模型的缺陷根源在于非出清，它还结合了一个不明确的假定 - 允许无限制巨额借款 – 这在经济学上是令人难以置信的。
另一个DSSW模型的假定涉及总是付出正值红利却潜在地具有负值价格的资产。Loewenstein 和 Willard发现：当价格遵循有限责任原则并且投资者的借款满足表面合理的限制时，价格会暴跌至正确的市场价值并使单一价格法则得以回归。
Loewenstein 和 Willard针对一些诸如：市场出清、抵押借款、以及有限责任的经济原则进行了辩论。认为这些经济原则限制了投资者行为的资产价格独立的属性。
他们仅采用预算方程、市场出清以及几乎没有对投资者行为进行假定的方式，通过模型演示了这一论断。
Loewenstein 和 Willard的论文将行为金融学的基础 - DSSW模型 – 中的一些严重缺陷曝光于天下。 “人们开始严重关注这些模型到底是怎么了，” Loewenstein 接着说：“DSSW模型乍看合情合理，但是深入研究过后，就会发现它作出了经济学方面荒唐的假设。”
论文《投资者行为的限制》发表在《美国金融学会期刊》。欲了解有关本研究的更多信息，请通过电子邮箱mloewens@rhsmith.umd.edu 或gwillard@rhsmith.umd.edu与论文作者联系。
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